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广深铁路公司业绩重现防御型成长特征

2018-11-30 18:31:49

广深铁路公司业绩重现防御型成长特征

广深高速分流效应,抵销年初雪灾冲击,车流量逐渐回温

长途列车增加可望带动未来成长;广深线高速列车增加亦有助成长性

H股重启评级为「增持」,12个月目标价5.16港元;A股给予「持有」评级,12个月目标价4.26元

H股「增持」,A股「持有」

受雪灾拖累,广深铁路2月总体车流量下滑20%,长途列车更是年降45.7%,导致1Q08税后净利下跌39.8%。所幸广深高速2月封路维修,交通分流到广深线,使其月交通流量增长快速,大幅抵销雪灾冲击。香港直通车与广坪线长途列车的车流量亦出现回温,但增速仍低于雪灾前。我们预计全年税后净利较去年持平,待年才会重拾双位数成长,动能来自于长途列车增加,且广深线城际列车运能扩张,将有20辆高速列车投入营运。年每股盈利预计为0.20元、0.23元与0.26元年复合成长9.3%。根据DCF模型得出A股资产净值4.26元,H股5.16港元。我们认为公司基本面稳健,在高油价时代呈现防御性成长。A股方面,我们给予「持有」评级,H股方面则给予「增持」评级。

广深线:受益于铁路提速

随着第四线工程完竣,且CRH高速列车去年4月投入营运,广深线07年客运量成长11%,高于06年的3.3%。08年客运量增速加快,月分别达77%、71%与67%,主要受益于自广深高速分流出来的客运量。广深高速2月封路维修,导致客车与汽车乘客纷纷改搭火车。广深高速预计7月19日重新开放,较原定时间晚1个月。考量广深高速车流量回升可期,加上广深铁路线去年基期较高,广深线未来成长力度将会放缓。整体而言,我们预期公司今年成长势头强劲,单月乘客量逾260万人,可望抵销雪灾负面冲击。我们预计广深线08年乘客量成长17.3%,而09年高速列车数量将从17辆增至20辆。假设载客率72%,我们预计广深线09年客运量增长达21%。

广坪线:成长空间充裕

06年底集团将广坪线注入广深铁路后,公司07年运量成长迅速。广坪线的运量多为北上长途客车与货车列车。在广坪线的贡献下,长途列车07年客运量与货运量分别成长超过2倍与131%。3月,深圳至韶关路段开始营运,有助于广坪线的客运量增长。广坪线的收购,加强了广深铁路成为华南地区进入全国运输络的主要枢纽,同时,为大量出入的火车提供路使用服务,亦有助增加营收。有鉴于未来需求转强,且铁路将再提速,我们认为广坪线仍有充裕的成长空间。

长途列车为未来成长主力

郑州线长途列车目前已接获铁道部核准通过,假设载客率70%,未来每年可望带进万元营收,毛利率超过20%。其它三条路线申请仍待铁道部通过。我们预计长途列车的营收将成长14.4%,半数都是由新增路线所贡献。

我们估计长途列车收入约占客运总营收的56%,占公司总营收近1/3,目前每个月客运量超过350万人,载客率约70%。未来成长潜力庞大,因为广东省人口众多,逾9300万人,且经济成长脚步仍高于国内其它地区。

货运业务:需求上扬,业务稳定成长 公司07年货运量达7100万吨,年增131%,主因在于公司收购货运占比4成的广坪线,反观货运只占广深线运量的15%。收购后,广深铁路的营收结构更加多元,货运营收成长两倍,占整体营收的13%。由于广坪线主要行经工业城市,如广东韶关,并连接到湖南的衡阳、郴州、株洲与长沙,需求可望进一步成长。有鉴于此,我们预计货运业务的贡献在未来几年将逐步增强。

运费近期上调,助益不大

铁道部近期公布上调运费,对公司帮助不大,因为仅适用于广深线,带动营收成长不到1%。广坪线采取铁道部的特殊费率,1年半前收购时已调涨20%。

燃油与电力涨价,冲击亦有限

政府近期调涨成品油价格,对广深铁路的冲击有限,因为公司的列车多以电气化。电价增加逾5%,将会增加公司成本,但由于电力仅占整体营运成本不到3%,故电价调涨的冲击不大。

折旧与财务成本庞大,侵蚀获利成长

尽管公司07年初增发A股筹资103亿元,用以收购广坪铁路,但资金需求仍高,主要需要支付广深线的第4线工程支出以及从庞巴迪采购20辆CRH列车。07年支出约37亿元,并已转为固定资产,余超过10亿元将于08年转固。CRH列车已交付17辆,其余3辆交货后将会进一步增加折旧费用,预计每年新增折旧费用2亿元。考量银行贷款庞大,08年净利息支出预计成长2倍至9700万元。由于折旧与财务成本庞大,且所得税率预计上调,公司今年利润增长预计受到大幅压缩。

预期有更多资产注入,但细节尚未具体

由于广坪线于1年半前才注入,短期将不会出现类似公告。然而,中国政府的铁路改革计划本来就有意让铁路上市公司透过股市融资壮大,而作为中国三家铁路运营上市公司之一的广深铁路,未来将有机会再度获得集团铁路资产注入,只是目前细节仍不明朗。若公司能够收购与广深铁路既有路线相连接的铁路线,尤其是获利能力较佳的路线,则营运将可进一步受到激励而成长。

年获利预计年复合成长9.3%

考量年初雪灾,且折旧与财务成本增加、所得税率提高,我们预计08年税后净利仅能小幅增加1.2%,每股盈利持平于0.2元。展望年,受到高速列车与长途列车的增加所致,公司营收与税后净利可望出现双位数成长。我们预计年每股盈利分别达0.23元与0.26元。年获利预计年复合成长9.3%。

公司评价与投资建议

假设期末成长率4%,根据DCF模型得出A股资产净值4.26元,H股为5.16元。我们认为公司基本面稳健,在高油价时代有防御性成长。我们重启A股评级,给予「持有」,H股方面,股价上涨空间达33%,故给予「增持」评级。

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